第十三章寻找价值

第十三章 寻找价值

如果四周的人都失去理智，并怪罪于你，而你仍能保持头脑清晰；

如果四周的人都怀疑你，而你仍能坚信自己，并且原谅众人猜忌的心；

如果你愿意耐心等待，不急不躁；

如果你能坦然面对成功和灾难，并以相同心态面对胜负荣辱；

如果你与群众在一起时能保持谦逊态度，或与王者同行时不阿谀谄媚；

如果敌人或好友都无法对你造成伤害；

如果所有人都信任你，但不过分依赖你。

那么，这世界就是属于你的。

而更重要的是，你是一个顶天立地的人物。

拉迪亚德·吉普林（Rudyard Kipling）

英国小说家

撰写此书时，我回想起自己曾向可口可乐的总裁唐纳德·基奥（Donald Keough）请教成功领袖之道。他认为优秀领袖没有既定的特征或模范，他们以不同的姿态出现，所以很难对此立下概括定义。基奥的见解同样适用于分辨投资者。卓越的投资者也没有既定的成功条件，最佳投资法也没有什么绝对的法则。

香港惠理基金的叶维义（V-Nee Yeh）认为，很多投资者及投资书籍都喜欢谈论“正确”的投资模式，他却认为较恰当的做法是，先了解个人的个性及能力，然后据此选择适合的投资方法。“假若你能够保持冷静及耐心，选择价值投资法是绝对合适的；但假若你行事战战兢兢，好胜心强，那频繁及短线的投机模式可能是更好的选择。”

这本书的焦点是价值投资法，而被访者是来自世界不同地域的12位成功的价值投资人士。身为作者的我并没有排除另类的投资法则，也许只是价值投资更符合我的个性，因此书中的重点都放在价值投资上。在收集资料及撰写的过程中，我努力观察，以求掌握成为价值投资者的意义及必要条件，而我深信这一投资法则在不同年代及不同地域也能应用。本章为这个观察做一个总结。

投资：从谦卑出发

“谦卑”是形容受访的价值投资者的最贴切字眼。谦卑本身就是一种美德，但一旦套用于投资学上，它便变成了安全边际（margin of safety）及下限风险（downside protection），用来抵消不安的投资情绪。

吉恩·马里·艾维拉德（Jean-Marie Eveillard）认为，谦卑是达到成功投资的必要条件，因为这种美德令投资者清楚知道自己并非战无不胜，而是会偶然犯错。“我承认自己无法掌握未来，所以投资的先决条件并非赚取巨大回报，而是避免亏本。因此，我的投资必须具备安全边际及下限风险。如果我的选择正确，那么终有一天能得到可观的回报。正如本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）所说：“对短线来说，股票市场是一个投票系统，得票越多的股票，价格就越高； 但对长线来说，它是一个天平，最终会量出股票的真正价值。”

满招损，谦受益。谦卑的投资者不单为投资项目找寻安全边际，也非常豁达。马克·莫比乌斯（Mark Mobius）说：“思想开明的人相信，世界在不断变化，所以你要不停学习新事物，才能与世界接轨，从而变得开明。你首先要放下高傲的心态，从谦卑出发。”

书中所介绍的价值投资者都知道，他们无法掌握世界。纵使赚取高投资回报是十分重要的目标，但保障投资者的资产及防止其资金贬值更为关键。为了实践这一使命，他们认为谦卑的态度也是令他们选择分散投资（diversification）的原因。

学懂分散投资前，我们必须懂得正确地分辨风险（risk）和不确定性（uncertainty）。风险牵涉可计算和可预期的结果，例如，玩扑克牌或投资股票都有风险，但玩家可以计算出成败的概率；相反，不确定性意味着不可计算和不可预期的结果，例如，没有人能准确无误地预测市场调整期或经济衰退的持续期。尽管投资者无法掌握市场上的不确定性，但他们可以测量投资风险的概率。

价值投资者选择分散投资并非由于投资项目存在高风险，而是由于世界有太多未知数。威廉·布朗（William Browne）相信，抗衡这种不确定性的唯一方法就是分散投资。“有些投资者问我，为什么要将资金分散投资在25只股票，而不集中于十只表现最佳的股票。诚然，我们实在无法肯定哪十只股票会有最佳表现，所以我们宁愿分散投资。”

众所周知，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的投资方法是集中持股（concentrated portfolio）。尽管沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）同意集中持股易于管理，他却选择相对较谨慎的分散投资。他说：“我发觉很多人都希望成为巴菲特，但他们并不知道，巴菲特不只是一位优秀分析家，也是一位对人对事都具有出色判断力的人。我了解自己的短处，所以我选择较轻松、压力较小的方法进行分散投资。”

在很多新兴国家，经济和政治仍处于不稳定状况，这使得优质企业来得快，去得也快，即使是最富经验的投资者都占不到先机，所以分散投资似乎成为必然之选。就如香港的谢清海（Cheah Cheng Hye）曾对我说：“起初，我对集中持股这一策略感到自豪，但不久我发觉市场上有太多骗人的伎俩和消息，它们看来合理且具说服力，但结果都是损害股东利益的计谋，所以最终我选择了分散投资。”

在某种程度上，投资的艺术是怎样精明地分配投资比例。例如，身处伦敦的安东尼·纳特（Anthony Nutt）把投资基金分散至100～110只股票，用意是降低不明确因素，但与此同时，把投资组合的40%分配至十只他最有信心的股票上，这间接地把分散及集中投资融合起来。

相反，新加坡的丁玉龙（Teng Ngiek Lian）对选股较为审慎，所以他通常持有大约30只股票。他认为将时间和知识集中于研究认识的企业，可以令其对投资更有把握，所以集中持股令他更安心。虽说丁玉龙比书中其他投资者更为集中，但30只股票仍不算是小数目。柏顿·马尔基尔（Burton Malkiel）在其著作《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street ）中提到，当一个投资组合包含大约20只数量相若及资金分布均匀的股票时，这组合的风险指数就会下降至大约30%。由于丁玉龙的持股横跨亚太不同地区，所以其投资组合已做了很好的风险管理。

评估价值的艺术

阅读财经书籍或学习投资理论能让投资者学会计算一家企业的合理价值，但投资最重要的一课是学会怎样理性分析企业的营运及其商业元素的持续性和特质。西班牙价值投资者弗朗西斯科· 柏拉玛（Francisco Paramés）声称，要进行投资分析，他最精密的计算工具就只是简单的计算器。他相信：“投资不是你的计算价值程序有多精密，而是你对企业有多熟悉，以及衡量企业竞争优势的准确程度。”

艾维拉德同样认为，计算价值只是一项粗略估计的习作，并不需要得出一个准确的数字。假如投资者尝试建立一套精密的投资程序，企图更精密地计算某企业的价值，这似乎过于费力了。同时，世界不断转变，而每家企业的实际价值也随之改变，所以投资计算的重点，是你对企业有多了解，以及在不同的经济周期中，你怎样评估价值。

艾维拉德在2006年退休后，便于哥伦比亚大学教授价值投资法。他察觉到学生用大量数据做投资价值分析，更以数十页文字解说分析结果。“我向他们强调，认真思考才是最重要，所以我要求他们仔细列出不多于四项的企业优势和缺点，那便足够确定一家企业是否安全及值得投资。”

有质量的分析不仅注重思考，还要配合适当行动。专业投资者的优势是可直接与企业管理层接触。卡汉兄弟集团的托马斯·卡恩（Thomas Kahn）说：“假如一家企业没有任何变动，它那被低估的股票可以无限期地维持偏低水平。我们常问有什么催化剂能令企业复苏？要找出答案，直接与企业管理团队对话是最有效的方法。”

莫比乌斯每年穿梭于各个新兴市场，以寻求投资机会。他常常提醒自己，这些市场的金融数字并不可靠，“你必须与企业管理层直接对话，留意他们的言行举止，以决定他们是否值得信赖”。

投资灵感源于阅读

投资者常问，成功的价值投资者如何获得灵感，答案很简单，那就是不断自我增值，坚持阅读。弗朗西斯科·柏拉玛说明，投资思维建立于对世界的了解，而这是由个人知识和信息所积累得来的。他说：“你不可能某天突然醒来，便得到投资灵感，灵感是经过长时间学习不同的知识，有系统地加以整合、分析，抱着开明的心态从而启发出来的。”

托马斯·卡恩说，优秀的投资者都爱阅读，而他的父亲欧文就是最好的例子：“父亲看过成千上万的书籍，他尤其喜欢阅读有关科学的刊物，也正因他具有广泛的科学知识，所以他懂得放眼未来，期待人类的新突破，而很少回顾或缅怀过去。”

欧文·卡恩（IrvingKahn）忆述年轻时的岁月，他认为在20世纪30 年代，投资者只要具备系统的投资策略，抱着长线投资的心态，便能找到好股票。时至今天，互联网的广泛应用导致商机处处，投资者不应再为选股而灰心。“1970年前，市场上只有少数行业的股份流通，现已有许多不同类型企业在不同国家上市，互联网令信息变得唾手可得。倘若你仍然投诉找不到投资机会，那是因为你根本没有认真观察，或你只是看得不够全面。”

在亚洲地区，谢清海的灵感来自其谦卑学习的精神。他相信，只要能够注意细节及有耐心地等待机会，心中所想的灵感总有一天会变成事实。像古罗马时代的哲学家塞内加（Seneca）所说：“运气是当准备遇上机会！”

企业分析，宏观视野，相辅相成

很多投资者普遍认为，价值投资只是单纯注意企业的基本因素，而不须顾及整体的经济环境。虽然在较发达的国家中，经济周期较长，所以注意力可集中放在企业素质，但新兴市场的经济周期较短，所以投资人士也要关注宏观层面。新加坡籍的丁玉龙相信，在亚洲，政策改变可以为地区经济发展带来巨大转变，机会来得快，去得更快，所以了解亚洲政治对投资尤其重要。

丁玉龙表示：“股票价格可以没原因地疯狂涨跌。在持续动荡的市场中买入股票长线持有，容易表现不尽如人意。我并不是鼓励投资者进行频繁交易，但当市场表现良好或某股票已达到它的合理价格时，比较明智的做法是先将股票卖出获利，然后待市场调整时再次买入。”

日本在20世纪90年代出现经济通缩，这让史巴克斯集团（SPARX Group）总裁安倍修平（Shuhei Abe）明白要拓展视野和适应这“迷失十年” 的重要性。安倍建议，投资者在不同国家应用价值投资法时，应做出适当的调整。例如，为应付日本的经济通缩，在股票市场不振的情况下，安倍把价值投资理念应用于长空投资策略（long-short strategy），同时以长、短仓持股获利。

即使日本的经济持续下滑，安倍凭着其新的投资策略仍取得了可观利润。他说：“为了应对不同的经济环境，我们必须不断进步，以适应日本市场。这并不代表我们改变了对价值投资的理念及看法，我们只是改良策略，迎合日本的投资环境。”

自雷曼兄弟公司倒闭以后，近年美国和欧洲的价值投资者也加强了对经济及政治转变的关注。艾维拉德认为，现今世界可能仍然处于第二次世界大战后的经济及金融形势，2008年的金融危机已把全球经济带进了前所未闻的新景象。因此，他忠告价值投资者保持宏观视野，除企业分析外，也必须了解经济情况。

英国的纳特同意艾维拉德的看法，认为宏观经济措施在过去数年对全球股市有着重大影响。“我以宏观因素考虑经济政策，从而确定长远的投资方向。从这方向选择出优良的企业后，我们确保投资价钱合理，相信无论在什么经济周期下，这些投资都会有良好表现。”

离场的艺术

选股精湛和懂得沽货离场是一门艺术。本书中价值投资者的平均持股期为3～5年，投资着重于下限风险及安全边际，他们大多认为沽出股票比买入更难决定。

对纳特来说，投资最困难的地方并非判断股票价格，而是判断其他投资者能否对同一股票产生兴趣。假若一只股票被大市忽略，它很大可能长时间维持低估值。为减少持股时间所引起的焦虑，纳特以投资价值作为离场准则，当股票价格达到合理水平便会沽出。

欧文·卡恩和托马斯·卡恩同样避免受投资年期限制，他们认为耐心和自制能力是成功的钥匙。价值股很少在数月甚至数年时间内涨价，这并不代表它们表现欠佳，投资者在持有这类股票时不能过于短视。价值股的表现常常落后于大市，但当它们的真正价值被发现后，它的累积回报（cumulative return）一定令投资者喜出望外。

至于施洛斯，他则关注数字多于关注企业的潜力，当股价达到合理水平时，就会把股票出售，因此他经常过早沽出。由于他注重投资的下限风险保障，所以忽略了企业潜力的上限。

他说：“人生在世，你不能总是对一些不顺利或不圆满的事情感到后悔；人生的挑战就是你不知道下一刻将会发生何事。我的目标是不要亏本，若我能够把握到那些股价上扬的股票，复式回报会展示出它的威力。”

在新兴市场，投资者需要具备与众不同的心态以准确计算离场时间。莫比乌斯的持股期最少五年。他解释：“新兴经济市场的表现略欠成熟，投资者对牛市和熊市容易反应过大，所以我们着眼于股票的价值，当别人离场时，我们便入市；而当人人都积极入市时，我们就会离场。这便是新兴市场制胜之道！”

对于沽货的先决条件，叶维义往往会考虑再投资的风险（reinvest ment risk）：“大部分人都低估了再投资的风险代价。即使你做了一项好投资，并且卖出获利，但最后你仍会将这笔金钱重新投资在市场上。优秀投资者与一般投资者的真正区别在于，前者总能想出再投资的好方法，以产生复式回报效果，后者却缺乏这种能耐。”

价值投资者的制胜之道

分别与12位投资者对话后，我相信，成功的价值投资者有赖于他们的心理素质。艾维拉德（Jean Marie Eveillard）曾经做出疑问：“为什么市场上的价值投资者寥寥可数？我相信是因为此法则需要具备耐心。从短期而言，价值投资者的表现大多落后于大市，所以他们必须克服这种心理障碍，耐心地等待股票回升。他们明白，价值是需要时间来反映的，而有此耐心的投资者却很少。”

同样，叶维义明白，任何投资都不可能获得实时回报，他认为价值投资的哲学，归根结底是与投资者的个性相连。“价值投资者是以保守立场出发，重点是找寻安全边际，基于这一概念，我们大多都是态度审慎、不随波逐流的人。这种性格是与生俱来的，不是单凭磨炼而成的。”

布朗（William Browne）相信，投资者大多被新闻消息影响而变得情绪化，这十分正常，当价值投资者面对传媒的意见和批评时，仍能表现冷静，当中的秘密可能就是智慧令他们客观地思考。本书中的价值投资者都相信，投资是半艺术半科学的行为。虽然我们需要具备基本知识以计算每项投资的价值，但更重要的是我们怎样思考，以及保持怎样的心理素质。

无奈，卓越的投资业绩并不只是一年或两年的优秀表现，而是可以在不同经济周期得以维持。施洛斯在他95年漫长而精彩的人生中，经历过18次经济衰退，他是以漫长时间来断定自己的表现及能力。最重要的，是其一生中的个人诚信和正直行为。在施洛斯过世后，巴菲特公开表扬他：“他的投资业绩卓越，更重要的是，他在投资管理界树立了良好的典范。他如果不能为客户在投资上赚取可观回报，便绝不收取一分一毫。他的信托观念与投资技巧同样出色。”

总结而言，能以施洛斯为榜样，便是一位真正的价值投资者。施洛斯忠告：“投资是有趣及富挑战性的，不应带来压力或过分忧虑。在瞬息万变的世界，采用价值投资法着实是保持平静心态的好方法。投资者只要着眼于安全边际、考虑长线回报，最终便可达到稳健投资目标，实现快乐和满足的人生。的确，格雷厄姆的话是最贴切的，投资者的最大问题及最恶劣的敌人，便是自己！”

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